2021年12月24日中国证监会发布了《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定(草案征求意见稿)》（以下称“《管理规定》”）及《境内企业境外发行证券和上市备案管理办法(征求意见稿)》（以下称“《备案办法》”）公开征求意见。自1994年《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》（以下称“《94特别规定》”）发布以来，我国境内企业境外上市监管规则的发展与时俱进。

近期一段时间，海外中概股受多方面因素影响多有下跌，海外资本市场对中国企业境外上市活动预期不稳，担心企业海外上市进一步受限。《管理规定》与《备案办法》的发布有助于打消市场疑虑，明确监管要求，有望重塑未来一定时期境内企业赴海外上市的规则。本文抛砖引玉，对新规草案亮点进行简要梳理。

一、转向备案制的境外上市新规

《94特别规定》以来，我国境内企业境外上市一直处于监管审批范围内。1999年7月《关于企业申请境外上市有关问题的通知》（以下称“《99年通知》”）对国有企业、集体企业及其他所有制形式的企业经重组改制为股份有限公司申请境外上市的条件、申报文件及批准程序作出了规定，包括设定所谓“456 限制”，即净资产不少于 4 亿元人民币；过去一年税后利润不少于 6,000 万元人民币；有增长潜力，按合理预期市盈率计算，筹资额不少于 5,000 万美元。

2012年12月《关于股份有限公司境外发行股票和上市申报文件及审核程序的监管指引》废止“456 限制”，大幅削减了《99年通知》下需提交的申报文件，并简化了申请及审核流程，但并未改变境外上市属行政许可的性质。

2018年以来A股市场经历注册制改革。2019年《证券法》修订及推出科创板、2020年创业板、2021年北交所注册制试点之后，主板全面注册制近期已被提上日程。在此背景下，《管理规定》与《备案办法》将境外上市监管全面转向备案制，设定上市底线条件及负面清单，对企业上市条件不再做实质审查。

二、境内及跨境监管协同

境内监管协同方面，回应近期市场热点，《管理规定》要求境内企业境外上市应切实履行国家安全保护义务，遵守外商投资、网络安全、数据安全等有关规定，落实保密责任，涉及向境外提供个人信息和重要数据的应符合有关规定。《备案办法》对于境外首发上市备案，要求提交行业主管部门的监管意见及有关部门的安全评估审查意见。

整体备案流程来看，现行H股境外发行存在“小路条”和“大路条”申报核准要求，新规下予以取消，改为递交上市申请后3个工作日内备案。现行红筹境外发行则新增了上市申请后3个工作日内备案的要求。至于备案会不会成为海外交易所进行聆讯或准予上市的条件，取决于海外交易所的个别态度。

境外监管协同方面，《管理规定》规定境内企业境外上市违反备案要求的，中国证监会可以通过跨境监管合作机制通报境外监管机构，并对跨境监管调查取证作出规定。

值得一提的是新规对境外主体的监管要求。《管理规定》界定证券公司、证券服务机构均包括境外证券公司、境外证券服务机构。《备案办法》明确境外证券公司从事境内企业境外上市保荐业务或担任主承销商的，应遵守备案要求，完成“首次备案”和年度报告要求。

三、一体适用的境外上市备案

新规区分直接发行上市与间接发行上市，前者是指在境内注册的股份公司在境外发行证券或将其证券在境外上市交易，后者是指主要业务经营活动在境内，以境外企业名义，基于境内企业的股权、资产、收益或其他权益在境外发行证券或者将其证券在境外上市交易。

直接发行上市情形下，发行人是备案义务主体，H股、境外发行存托凭证、在中欧交易所发行D股均属此类。新规对“全流通”（境内未上市股份转换为境外上市股份并上市流通）也作出了备案要求。

间接发行上市情形下，发行人指定的一家主要境内运营实体是备案义务主体。间接发行上市范围较广，除常见的红筹架构首发上市，双重主要上市或第二上市（境外发行上市后在其他交易所再次上市）、再融资发行、发行证券购买资产、储架发行（一次注册多次发行）、秘密递交发行、境内企业资产借壳上市等情形均包括在内。

近年美国火爆的SPAC（特殊目的并购公司）上市制度已先后落地新加坡交易所和香港交易所，新规亦要求SPAC上市应按照首发上市要求履行备案程序。

此外，备案完成后境外上市前，发生特定重大事项的，备案义务主体需更新备案材料，向中国证监会报告具体情况或提交专项报告说明情况。

四、新规落地时间及部分待明确事项

新规两份文件公开征求意见截至2022年1月23日，后续推出时间尚未明确。考虑到新规制定的法律依据是《证券法》和《公司法》，前者已于2019年修订，后者修订草案与新规同日公布并征求意见至2022年1月22日，新规很有可能在《公司法》修订结束后同步推出。

“证监会有关负责人答记者问”指出，坚持法不溯及既往、稳中求进，新规首先对增量企业和发生再融资等活动的存量企业实行备案要求，其他存量企业备案将另行安排并给予充分过渡期。对于新规落地实施后已向海外交易所递交申请、但尚未被准予海外上市的境内企业，是否需要遵守备案要求，新规及其说明暂未明确。

新规对搭建VIE架构海外上市并未直接提及。“证监会有关负责人答记者问”指出，“在遵守境内法律法规的前提下，满足合规要求的VIE架构企业备案后可以赴境外上市。”这看似是将VIE架构企业挪出灰色地带的“定心丸”，但由于VIE架构本身有规避境内法律法规的嫌疑，因此怎样才算“遵守境内法律法规”仍有待明确。

新规未涉及“同股不同权”结构（“WVR结构”）。正公开征求意见的《公司法》（修订草案）打破现行《公司法》规定，明确允许WVR结构，因此理论上新规会认可WVR结构境内企业境外上市，但对此仍有待监管进一步明确。

五、结语及建议

结合《证券法》《公司法》修改及A股注册制全面铺开的大背景，新规对于明确监管信号、回应市场热点具有积极意义。新规草案的诸多不明确内容，有待监管层发布指引予以澄清，更有待疫情后时代资本市场的实践检验。

新规落地实施将会对境内企业境外上市产生较大影响，特别是TMT行业境内企业仍处于调整适应今年刚生效《数据安全法》和《个人信息保护法》、关注《网络安全审查办法（征求意见稿）》及《网络数据安全管理条例（征求意见稿）》定稿落地的过程中，若近期有海外上市规划，必然需与监管部门加强沟通，避免“踩雷”。

新规落地实施仍有待时日，征求意见稿内容可能发生变化，立方律师将持续关注，为客户提供最专业、最及时的建议。

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