对上市公司而言，股价的理性波动本是资本市场市场化运作的常态结果，而脱离企业基本面的非理性涨跌，将对企业经营、股东权益与市场秩序等多维度产生负面冲击。尤其是股价持续性非理性下行，将直接导致上市公司市值缩水、市场声誉受损，不仅显著提升股权质押平仓风险、阻碍股权再融资渠道畅通，亦会干扰企业投融资布局与并购重组等资本经营活动，同时造成二级市场投资者财富缩水，不利于国有资产保值增值与民营上市公司股东股权价值的稳定维系。为了应对和化解这些危机，股价维护自然而然成为企业经营者的重要任务，通过资本运作与股权管理（股份回购、控股股东增持、董监高增持、市场化并购重组、股权质押等）、投资者回报机制、投资者关系与信息披露管理等方式，让股票二级市场重回理性，客观反映企业真实价值和经营发展质量。然而，在实际操作层面，却出现了以市值管理为名，合谋外部机构资金操盘，人为拉抬、维护股价，服务大股东减持、股权质押解押脱困，甚至借此进行内幕交易等虚假股价炒作，部分行为已经涉嫌操纵证券市场犯罪。
有必要把市值管理等同于股价维护的错误认识和惯性思维纠正过来，认识到合规的股价维护与不合规的股价维护之间的界限，把握股价维护与股价操纵的一体两面，助于培养企业经营者良好的市值管理意识和行为模式，避免从合规市值管理滑向股价操纵的犯罪深渊。
一、上市公司市值管理制度的设计初衷与变革
上市公司市值管理制度是我国资本市场股权分置改革后，结合本土市场特征衍生形成的，核心目标是打通企业内在经营价值与资本市场估值的联动通道，实现上市公司高质量发展与全体股东利益最大化的双向赋能。2014年《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（〔2014〕17号）首次明确鼓励上市公司建立市值管理制度，正式确立了该制度的顶层发展基调。从制度设计初衷来看，市值管理并非单纯聚焦短期股价抬升，而是立足企业长期发展的战略性管理行为，从根本上推动企业经营、投融资、治理优化与资本市场估值深度融合，平衡大股东与中小投资者利益，切实提升上市公司投资价值与股东回报能力，压实上市公司主体责任，助力国有资产保值增值，构建良性的市场估值体系，其本意是促使上市公司关注自身投资价值，通过改善经营、加强投资者关系管理等合法方式，让市值合理反映公司真实的经营发展质量。
因缺乏明确监管细则与合规边界，经过近十年的发展演变，市值管理制度在实践中遇到了大量的“伪市值管理”的问题。比如，大股东质押股份触及预警线、平仓线，需要股价止跌；限售股解禁或大宗减持前，需要股价维持在“体面”的水平；定增发行、再融资、股权激励行权、避免破净或退市等场景，同样有维持价格的现实压力。有需求就有供给，掌握资金和交易技术的“盘方”、在中间撮合的掮客、配合释放利好的信披运作、帮忙接盘锁仓的机构资源，逐渐形成一条完整的产业链。这类活动对外统一冠以“市值管理”之名，其核心动作就是“股价维护”——由第三方资金进场买入、拉抬目标股票，配合需求方达成价格目标，事后按约定分成，市值管理制度此时就沦为套利工具。此类股价维护行为严重破坏资本市场交易公平性，扭曲市场定价机制，滋生证券违法违规行为，既损害中小投资者合法权益，也让市值管理概念被污名化，严重制约资本市场健康发展。2021年的叶某微博讨要“中介费”一事直接引爆伪市值管理这颗重磅炸弹，交易所介入启动账户排查、证监会立案调查、移送公安并联合抓捕多起股价操纵人员，后续交易所、证监会持续发布行业倡议与监管政策，并于2021年9月24日在新闻发布会上明确了市值管理的合法性边界，提出“三条红线”（严禁操控上市公司信息、严禁内幕交易或股价操纵、严禁损害上市公司利益及中小投资者合法权益）和“三项原则”（主体适格、账户实名、披露充分）。为彻底纠偏市场乱象、正本清源，监管层启动制度系统性变革，2024年11月正式施行的《上市公司监管指引第10号——市值管理》，首次从监管层面明确市值管理的官方定义、合规边界与禁止清单。
此次核心变革本质是厘清合法市值管理与股价操纵的核心界限，实现制度从“鼓励探索”向“规范约束”的转型。新规明确市值管理必须以提升公司经营质量为根本前提，严禁一切脱离主业的股价炒作行为，明令禁止机构合谋操盘、股价保底承诺、选择性披露信息等违规操作。通过划定合规红线、压实上市公司董事会主体责任、强制重点公司披露估值提升计划，彻底割裂市值管理与市场操纵的关联，引导上市公司从“被动护盘”转向“主动创值”，形成以价值创造为核心、价值传播与股东回报为辅助的规范化市值管理体系，推动市值管理回归服务企业长期发展、维护资本市场秩序的本源。
二、股价维护与股价操纵的区别与联系
股价维护旨在聚焦主业，立足企业内在价值，在严格遵守信息披露、交易规则的前提下，运用法定允许的市场化工具向资本市场传递信号，提振市场信心，通过提升经营效率和盈利能力，促进投资价值合理反映上市公司质量，实现股价企稳回升的行为。根据《上市公司监管指引第10号——市值管理》第三条所列，法定允许的股价维护方式，包括并购重组、股权激励、员工持股计划、现金分红、投资者关系管理、信息披露、股份回购等合法合规的方式。
而股价操纵则是人为利用资金、持股、信息优势，或者通过交易、信息干预等方式，短期干预股票的交易价格、交易量，扭曲证券市场正常的价格形成机制，制造虚假交易信号，误导其他投资者，以此谋取不正当利益或者转嫁风险的违法犯罪行为。《刑法》第182条所列（《证券法》第55条）所列法律禁止的股价操纵的方式，包括单独或者合谋，集中资金优势、持股或者持仓优势或者利用信息优势联合或者连续买卖；与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行交易（串通交易，俗称“对敲”）；在自己实际控制的账户之间进行交易（自买自卖，俗称“对倒”）；不以成交为目的，频繁或者大量申报并撤销申报（虚假申报，俗称“幌骗交易”）；利用虚假或者不确定的重大信息，诱导投资者交易（俗称“蛊惑交易”）；对证券公开作出评价、预测或者投资建议，同时进行反向交易（俗称“抢帽子交易”）等。
二者区别在于，合规的股价维护方式不涉及受控账户组交易，不涉及信披节奏操控，而股价操纵的全部技术含量则恰恰借助于这两点。前者在运用市场化工具影响投资市场时是法定允许，后者则是法律禁止。一旦越过合规的三条红线和三项原则，股价维护就会摇身变成股价操纵。由此可见，两者之间没有模糊地带。
二者的联系在于股价维护在特定情形掩饰下会转变成股价操纵。《上市公司监管指引第10号——市值管理》在定义合规股价维护的同时也列示了实控人、董监高等人员禁止从事的行为，这些行为通常会被伪装成合规市值管理的外衣，此时的股价维护本质上就是股价操纵。比如，通过控制信息披露节奏、选择性披露信息、披露虚假信息等方式，误导或者欺骗投资者，通过内幕交易、泄露内幕信息、操纵股价或者配合其他主体实施操纵行为；对上市公司证券及其衍生品种交易价格等作出预测或者承诺；未通过回购专用账户实施股份回购，未通过相应实名账户实施股份增持，股份增持、回购违反信息披露或股票交易等规则；直接或间接披露涉密项目信息等违反法律、行政法规、中国证监会规定的行为。
三、惯常的不合规股价维护行为
不合规股价维护行为基本上都是一套由上市公司核心主体发起、多方分工配合、程序化操纵股价的违法运作模式。整套流程分工明确、环节闭环隐蔽，主要分为发起、撮合、操作、舆情配合、利益结算五个核心阶段，各环节主体各司其职，共同完成股价操纵与非法套利全过程，隐蔽性与危害性极强。从刑事辩护的视角看，卷宗中的证据往往呈现如下面貌：
首先，不合规的股价维护行为往往都是由上市公司实控人、大股东、董监高发起。这类主体掌握上市公司经营信息等核心内幕资源，具备发起股价运作的动机与条件。为实现抬升股价、高位减持、稳定市值等目的，相关人员会私下敲定目标股价区间，向合作方泄露未公开的经营数据、利好规划等内幕信息，同时通过私下签约的方式固化合作模式。在这个过程中，会留存大量可追溯痕迹，包括私下签署的“市值管理”合作协议、居间服务协议，以及各方对接磋商、传递信息的微信聊天记录等，这是认定违规行为的核心源头证据。
其次，各类市场中间人、职业掮客撮合资源和信息渠道，联通需求方和操盘方。这类中间人熟悉资本市场运作规则，手握操盘团队、资金方与上市公司股东的多方资源。在运作过程中，中间人负责精准对接专业操盘盘方，牵头沟通整体合作方案、协调各方服务费用、敲定利益分成规则，同时向操盘团队传递上市公司股东名册、持仓结构等关键资料，为后续精准操盘、规避监管筛查提供支撑。这个环节的典型留存痕迹为书面或口头约定的分成比例协议、中介费转账流水、资金往来记录等，是串联各方违规合作的重要佐证。
再次，专业盘方、职业化操盘团伙具体执行，是股价操纵的核心落地阶段。操盘团队通常依托外部配资资金和批量受控账户组开展运作，通过系统化、规模化的交易操作人为干预股价走势。其典型操作手法实际上就是刑法中规定的操纵证券市场罪中所列的那些方式，包括利用多个账户连续大额买入，制造个股资金流入、交易活跃的假象；同时通过盘中对倒、反复交易的方式放大成交量，营造个股热度提升的市场错觉，以此稳步拉抬二级市场股价，达成前期约定的价格目标。这个环节会留存相对完整的证据链条，包括资金配资协议、批量操控账户的交易流水、委托记录、持仓变动数据等，是监管核查的核心取证证据。
另外，操盘过程中少不了信息与舆情的配合。主要由上市公司、财经媒体、网络荐股账号多方协同配合，为股价炒作提供舆论和信息支撑，辅助操盘行为落地。在盘方操盘拉升股价的关键节点，上市公司会精准择机释放阶段性利好公告、经营进展等正面信息，配合股价走势；各类合作媒体、自媒体及荐股账号则同步跟进，发布专项调研报告、行业分析、热点软文，刻意炒作公司题材与概念，放大市场舆情效应，吸引普通投资者跟风入场，进一步助推股价上涨，掩盖人为操盘的痕迹。这个环节可通过信息披露时点、研报发布时间、网络软文传播节点与股价波动走势的比对，清晰印证人为配合炒作的违规事实。
最后，所有参与运作的主体进行利益结算。在股价达到目标价位、完成高位减持或套利目标后，各方按照事前约定的规则开展利益结算，主要根据个股整体涨幅、股东减持获利金额、操盘收益等维度进行利润分成，完成非法利益的分配流转。这个环节留存的核心证据为各方的分成转账记录、资金拆分流水。
四、不合规股价维护的刑事法律风险
第三部分已经阐述了惯常的不合规股价维护所涉及的各方参与主体，各个主体整体上围绕股价操纵实施了违法行为，一般都会涉及操纵证券市场罪，但行为往往交织着信披、利益输送等行为，在涉刑事风险上，不同主体可能会稍有差别。
（一）需求方的风险
需求方主要是上市公司控股股东、实际控制人，以及有价格诉求的董监高、定增参与方、大宗减持股东。他们的共同点是不亲自操盘，甚至可能不亲自出面，通过中间人与盘方对接，以协议和资金把股票的价格诉求“外包”出去。
需求方的核心风险就是被作为操纵正犯追诉。需求方最常见的误解是“我既没下场，钱又是盘方出的，单是盘方下的，出了事也应该是盘方的事”。这个认识与裁判实践完全相反。例如徐翔案中，2010年至2015年，徐翔单独或伙同王巍、竺勇，先后与13家上市公司的董事长或实际控制人（均另案处理）合谋，控制上市公司择机发布“高送转”、释放业绩、引入热点题材等利好信息；徐翔一方利用合谋形成的信息优势，控制139个证券账户在二级市场连续买卖、拉抬股价，并以大宗交易接盘公司股东减持的股票，减持获利按约定比例分成。13家上市公司的董事长、实控人虽然没有被放在徐翔案的被告席上，但他们是共同犯罪结构的另一半，均被另案处理。在共同犯罪框架下，实控人提供信披配合、提出价格目标、支付分成款，恰恰是操纵合谋的发起端；没有需求方，整条链路无从谈起。护盘操纵行为往往伴随着违规信披、内幕交易、泄露内幕信息、背信损害上市公司利益等违法行为，需求方因此暴露在数个关联罪名之下，实务中要注意数罪或一罪的辩护。
比如，需求方将未公开的重大信息透露给盘方，盘方提前建仓的，除操纵合谋外，还可能构成内幕交易、泄露内幕信息罪链条上的共同犯罪。信息型操纵与内幕交易在部分案件中存在牵连或并罚关系，实务界对此的适用标准仍有较大的辩护争议，辩护时值得深挖。
需要说明的是，需求方以单位名义实施的操纵还存在单位犯罪问题。《刑法》第182条第二款对单位犯罪采双罚制，上市公司本身可能被判处罚金，直接负责的主管人员（往往是实控人本人）另依个人犯罪追究。
（二）操盘方的风险：操纵证券的正犯操盘方直接实施连续交易、对倒、对敲，是操纵行为的实行者，自然构成正犯。这也是绝大多数操纵证券市场案的行为样态。如，证监会通报的中源家居、利通电子股票操纵案中，史某等操纵团伙控制数十个证券账户，通过连续交易、对倒拉抬股价，2020年9月至2021年5月间交易金额达30余亿元，最终以操纵证券市场罪追究相关人员责任。
（三）中间人的风险：操纵证券的共犯中间人自认为只是“牵线的”，既不出钱也不下单。但共同犯罪的认定不以此为限——明知他人实施操纵仍提供撮合、传递信息、协调分成的，可能以共犯论处。这些中间人多数长期活跃在资本市场圈层，依托自身积累的人脉资源，在上市公司股东与操盘团伙之间搭建隐形合作渠道，有的甚至全程参与方案磋商、利益分配协商等核心环节，其对整个操纵链路的打通起到了不可或缺的作用，最终被法院认定为共同犯罪的帮助犯，承担了相应的刑事责任。此外，如果中间人自身还参与了提前建仓获利，还可能同时触及内幕交易等其他罪名，面临数罪并罚的风险。
（四）接盘机构从业人员的风险：双重风险公募基金、券商资管人士为盘方“锁仓”“接盘”，参与护盘“链条”的，可能面临双重追责，其一，作为操纵合谋的参与方构成共犯，其二，利用产品资金为他人抬轿换取私利的，可能另行构成非国家工作人员受贿等犯罪。叶飞系列案件中，证监会通报明确“相关金融机构个别人员涉嫌非国家工作人员受贿犯罪”。
（五）荐股方的风险：容易形成“抢帽子”交易在护盘的过程中，少不了信息和舆情的参与。有些护盘团队中有专门合作的荐股账号或者有一定影响的财经媒体，通过利益分成，拉拢并参与制造舆情，配合操盘。在汪建中、北京首放案中，北京首放投资顾问有限公司法定代表人汪建中因荐股反向交易，成了我国首例“黑嘴”入刑案件。而汪建中系北京首放的大股东、法定代表人、执行董事和经理，在北京首放的主要业务——个股推荐中参与决策过程并拥有最终决策权，其最终决定公开发布咨询报告的行为同时也是北京首放个股推荐行为的一部分。因此，北京首放涉案的推荐股票行为被证监会认定构成对汪建中操纵市场的参与，北京首放也因此被证监会撤销证券投资咨询业务资格。
（六）配资方的风险：双重责任为操纵护盘提供场外配资的，风险有两重。第一重风险是操纵共犯的风险，即明知资金用于操纵仍提供并参与分成的，按操纵的共同犯罪处理。第二重风险是配资行为本身的定性，场外配资因未经批准从事证券业务，依据《证券法》承担行政责任，情节严重的可能触及非法经营罪。当然，同一行为触犯不同罪名的想象竞合情形，需要从一重罪处罚。
五、结语
实践中，不少市场主体对市值管理与股价操纵的边界认知模糊，甚至刻意以合规市值管理的名义包装违规操纵行为，对资本市场的交易秩序和中小投资者的权益造成了实质损害。对于参与其中的各类主体而言，清晰区分合法股价维护与违法股价操纵的边界，准确识别不合规运作模式下的刑事法律风险，看清股价维护与操纵股价的一体两面，防止合规的股价维护滑向操纵股价的深渊。
近年来操纵证券市场案件的查处力度不断提升，全链条追责已经成为常态。从护盘需求发起方到最终利益分配环节的所有参与主体，只要参与合谋的都难逃行政、刑事追责。对于上市公司以及实控人、大股东等相关主体来说，通过提升公司经营业绩、完善公司治理、优化投资者关系管理等合法方式推动公司价值合理反映，才是市值管理的应有之义，任何试图以“市值管理”为名行股价操纵之实的行为，都会触碰“三条红线”，违反“三项原则”，轻则行政处罚，重则刑事追责。
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