内幕交易罪成立，不仅要求交易行为发生于内幕信息敏感期之内，还必须证明交易决策实质利用了内幕信息，即交易行为与内幕信息之间具备刑法上的因果关系。司法实践普遍采用推定模式，以内幕信息敏感期、交易-敏感期时间重合、交易方向与信息利好利空匹配三项基础事实，推定行为人利用内幕信息实施交易。但该推定属于可反驳的法律推定，不能将敏感期内发生交易直接等同于构成内幕交易。本文区分内幕信息知情人、非法获取内幕信息的人两类主体，分析差异化的因果关系认定逻辑，系统梳理预定交易计划、完全依据公开信息交易、客观正当交易理由等因果关系阻断事由，厘清推定规则适用边界，主张“形式推定审查+实质因果关系判断”双重标准，谨防客观归罪。

一、 内幕交易因果关系的惯常司法认定

我国刑法并未对内幕交易罪交易行为与内幕信息之间的因果关系作出明文表述，罪状描述为 “在内幕信息尚未公开前，买入或者卖出该证券”，文本侧重于对行为时空条件的刻画，并未直接写明 “利用内幕信息” 这一要件。受限于证券交易行为的隐蔽性，行为人内心主观动机很难通过直接证据予以证实。绝大多数内幕交易案件没有直接书证、供述能够直接证明 “行为人因为知道内幕信息才下单买卖”。为破解主观因果关系证明困境，“两高” 司法解释构建起事实推定规则，即通过已经查证的客观基础事实，推定 “行为人利用内幕信息开展交易”。然而知悉内幕信息且交易发生在敏感期，不等于当然构成犯罪；成立内幕交易罪，必须交易决策受到内幕信息的影响，内幕信息是驱动交易行为的原因力之一。如果行为人能够提供反证证明交易与内幕信息无关，则可以推翻推定，否定因果关系成立。

司法实务中，用来推定因果关系成立的三项核心基础事实，分别为内幕信息敏感期的划定、交易行为与敏感期的重合度、交易方向与信息利好/利空的一致性。三项事实相互结合，共同构成内幕交易因果关系推定的事实基础。

（一）判定内幕信息的敏感期

敏感期划定是因果关系判断的前提。只有交易行为落在该时间窗口之内，才具备讨论因果关系的基础；交易完全发生在敏感期之外，则直接切断时间关联，不再进入后续审查，如在信息消化期进行的交易不属于内幕交易的规制范畴。划定敏感期解决的仅仅是时间范围问题，本身不代表只要在此期间交易，内幕信息就一定实际影响了该笔交易。部分商业事项虽形式上落入敏感期，但谈判反复、方案摇摆，信息本身尚不具备指导交易的现实价值，即便交易发生在敏感期内，也未必能够建立刑法意义上的因果关系。

内幕信息敏感期，是指内幕信息形成之时起，至内幕信息依法公开之时止的时间段，是整个因果关系判断的时间标尺。敏感期的起算点不是新闻正式对外披露的时间，而是内幕信息开始形成、具备价格影响可能性的时点，不同类型的内幕信息有着不同的起算点，一般而言，证券法列举的重大事件发生时间、计划或方案形成时间点，应认定为内幕信息形成之时；依据 2026 年 7 月 27 日施行的修订后《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》，对影响内幕信息形成的动议、筹划、决策或执行人员，其动议、筹划、决策的初始时间，可以认定为内幕信息形成时间；控股股东、实际控制人透露内幕信息初步意向，或依据该初步意向进行相关交易的时间，视为动议初始，该意向时间亦可以纳入敏感期起点的考量范围。敏感期的截止点，应当以内幕信息在国务院证券、期货监督管理机构指定的报刊、网站等媒体披露发布的时间戳为准。

（二）交易行为与敏感期的重合度

交易行为与敏感期的重合，是交易行为与内幕信息之间存在因果关系的又一事实基础。这一基础只说明具备因果关系成立的可能性，不等于因果关系客观存在。如果资金调动、建仓、抛售等交易行为和内幕信息在敏感期内的演进节奏高度贴合，就会强化 “交易受内幕信息驱动” 的因果关系推定效力；反之，交易分散、节奏与信息推进过程明显脱节，则会削弱推定的可信度。

两者重合程度的认定，主要考察开户、资金调动、下单买卖、持仓变化等关键行为，和内幕信息形成、变化、公开、行为人知悉信息的时间节点的匹配程度，对应司法解释第三条 “交易行为明显异常” 中 “时间吻合程度” 的评价要素进行认定。如账户激活、大额资金转入转出是否恰好发生在内幕信息筹划推进阶段；买入、卖出的具体时点，是否紧随行为人接触、知悉内幕信息之后；是否在信息即将公开前夕集中实施交易；是否在内幕信息正式公开后立刻平仓。

资本市场中，投资者基于独立的市场研判，恰好在内幕信息敏感期开展买卖，属于客观上完全可能发生的情形。如果能够排除合理怀疑标准，则不能仅凭 “时间刚好对上” 就直接推导交易与内幕信息之间存在因果关系的结论。

（三）交易方向与信息利好/利空的一致性

交易方向与内幕信息利好、利空属性是否匹配，是推定因果关系的第三个客观要素。利好信息对应买入、持仓；利空信息对应卖出、减仓避险。当行为人知悉重大资产重组、业绩预增等利好内幕信息，敏感期内集中买入标的证券；或者知悉重大亏损、立案调查等利空内幕信息，敏感期内大量卖出规避损失，交易方向与内幕信息带来的价格预期保持一致，会进一步强化司法机关对于 行为人“利用内幕信息交易”的因果关系推定。

从确定敏感期到确认交易落在敏感期区间→再到交易方向一致性匹配，就已经完成了交易行为是受内幕信息驱动的因果关系推定。至此，办案单位的核心举证责任已基本完成，但该推定是可反驳推定，并非终局结论。行为人如能提交充分反证，能够证实交易决策独立于内幕信息，则推定失效，因果关系不能成立。

二、基于两种主体的因果关系差异化认定

从知悉内幕信息的路径、法定义务来源不同可将内幕交易罪的主体划分为内幕信息知情人、非法获取内幕信息的人两大类。对不同类型的主体，司法实践中因果关系推定的强度、证明要求存在明显差异，不能适用完全同一套标准。

（一）内幕信息知情人

内幕信息知情人，主要是发行人、董监高（上市公司还包含“董秘”）、控股股东、中介机构参与人员、监管工作人员等，基于履职行为或者业务接洽合法接触到内幕信息，通常有会议纪要、工作文档、内幕信息知情人登记材料等客观证据，能够直接证实其确切知悉内幕信息的内容与形成过程。

该类主体在内幕信息敏感期内负有法定禁止交易义务，一旦知悉内幕信息，在信息依法依规公开之前，不得买卖或者让他人买卖对应证券（唯一例外：单独持有或共同持有公司百分之五以上股份的自然人、法人、非法人组织收购该上市公司的股份，适用特别规定）。基于信义义务和信息掌握程度，办案单位对内幕信息知情人的因果关系推定强度更高。只要证实知情人明确掌握内幕信息，交易发生于敏感期，交易行为明显异常，控方对 “利用内幕信息” 的直接证明责任有所降低，转而由行为人承担说明交易具有正当理由的责任。但较高的推定强度不等于结果归罪，并不实行绝对责任。即便属于法定内幕信息知情人，仍然允许提出反证阻断因果关系。例如在获知内幕信息之前就已经签署完备书面交易计划，敏感期严格依照旧计划执行；或者交易是股权质押到期被动处置、股权激励到期解锁等不以盈利为目的的强制性交易。此时，即便行为人客观掌握内幕信息，只要能够证实该笔交易决策形成于获取内幕信息之前，内幕信息并未对本次交易产生任何影响，仍然可以否定因果关系，不构成内幕交易罪。

（二）非法获取内内幕信息的人

非法获取内幕信息的人，细分为三种：第一种是窃取、骗取、刺探等主动非法手段获取信息；第二种是知情人近亲属、关系密切人；第三种是敏感期内和知情人联络、接触的人员。

对于第一种主体，在已经查实获取手段、确认实际知悉内幕信息内容的前提下，因果关系推定逻辑接近内幕信息知情人。行为人主动非法攫取未公开重大信息，本身就带有利用信息牟利的高度盖然性，敏感期内异常交易，推定其利用该信息交易，而且这种情形下想要反证推翻这种因果关系认定的难度很大。

对于后两种关系密切人、联络接触型主体，司法解释设置的是双层推定规则，首先要有证据证实在敏感期发生联络接触，其次交易行为明显异常，行为人不能作出正当说明、无法提供正当信息来源，才推定其非法获取内幕信息，进一步推定交易利用了内幕信息。这种情形下，因果关系推定的基础事实更薄弱，对基础事实的证据要求应当更为严格。不能仅仅证明双方打过电话、微信联系过，就直接推定传递了内幕信息、交易系内幕信息驱动。联络接触只代表存在信息传递可能性，联络内容有可能是工作闲聊、普通生活交流，并未涉及案涉内幕事项。此时，要结合通话时间、聊天记录、资金变化、交易习惯综合判断。如果行为人能够证明交易决策来源于公开市场分析、券商研报、自身固有投资策略，即便敏感期内和知情人存在联络接触，也可推翻推定，切断因果关系。

三、因果关系的阻断事由

内幕交易司法解释第九条明确列举不属于从事与内幕信息有关的证券期货交易的情形，本质上就是因果关系阻断事由。即便交易发生在内幕信息敏感期，一旦符合法定或实务认可的阻断情形，就证明内幕信息并未对交易决策产生作用，交易行为与内幕信息之间刑法意义上的因果关系就不成立，进而不构成内幕交易罪。阻断事由的法律效果是由行为人提交证据证明阻断事实成立，刑事司法中达到形成合理怀疑的程度即可发挥抗辩效力。

（一）存在早于内幕信息形成时点的预定交易计划

预定交易计划，是司法实践中最常被提出的抗辩事由，也是审查最为严格的阻断事由。司法解释条文表述为 “按照内幕信息形成之前或者知悉、获取内幕信息之前订立的有明确交易方式、数量、价格、时间等要素的书面合同、指令、计划从事相关证券、期货交易，且相关合同、指令、计划符合法律规定的”。适用该阻断事由，必须同时满足几个实质条件：第一，交易计划的订立时间，必须形成于行为人接触、获悉内幕信息之前，早于内幕信息形成或行为人知悉信息的时点；第二，计划具备明确、固定的内容，书面载体记载交易标的、大致价格区间、交易数量、执行时间或者触发条件，不能是模糊、框架性、意向性的投资想法。仅仅写 “择机减持部分股票” 这种概括表述，没有确定数量、时间，不属于有效的预定交易计划；第三，敏感期实际发生的交易，与原计划高度吻合，没有在内幕信息获知之后随意修改交易规模、时点；第四，计划的决策动因完全独立于案涉内幕信息，制定计划时并未参考尚未公开的重大事项。

实务中大量预定交易计划抗辩不被采纳，往往是因为计划过于笼统，或是计划订立时间晚于知悉内幕信息，或是敏感期内人为调整交易节奏。由此可见，采用预定交易计划抗辩，不等于知情人可以无条件在敏感期交易。如果知悉内幕信息之后，主动修改、重启、变通原有计划，则该计划不再具备阻断效力。

（二）依据已被他人公开披露信息交易

该阻断事由对应司法解释 “依据已被他人公开披露的信息而交易”。在上市公司未完成法定披露义务、敏感期尚未终止前，第三方主体已经向社会不特定公众公开相关信息，此时即便该信息属于法定的内幕信息，但行为人交易时依据的是该公开信息，交易动因独立，彻底割裂了交易行为与内幕信息的关联，因果关系中断。公开信息的来源包括公开行业调研报告、券商公开研报、公开媒体报道、公开股吧网络讨论等。阻断事由要求交易决策完全来源于公开信息，内幕信息未发挥实质作用。如果行为人既看公开材料，同时又将未公开内幕信息作为决策重要参考因素，内幕信息对交易起到推动作用，则阻断事由不成立。另外，微信群组、朋友圈、部分市场传闻、股吧传言等小道消息不等于公开披露的信息。如果其本质仍是尚未正式披露的内幕信息的泄露版本，则不属于公开信息来源，仍会被推定因果关系成立。

（三）收购安全港豁免

《证券法》和两高《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（法释〔2012〕6号）制定了收购安全港豁免规则，阻断交易行为与内幕信息之间因果关系的认定。其初衷在于避免持股5%以上股东基于收购目的增持股份的行为因接触内幕信息而直接被推定为内幕交易，以保障上市公司控制权市场正常运作。但这种形式化审查交易人是否“持有或共同持有 5% 以上股份”在实践中逐渐暴露出巨大漏洞，部分股东借收购名义实施短线交易、内幕套利，形成 “以收购之名行交易套利之实” 的规避情形。

2026年司法解释修订后，对安全港豁免规则增设但书条款，对于“交易行为明显不符合收购目的，且无正当理由的”，排除适用安全港豁免，仍推定为内幕交易。

（四）其他正当的交易理由

司法解释设置兜底条款 “交易具有其他正当理由或者正当信息来源”，将不以博取证券交易价差为目的的被动、强制性交易归入阻断事由，切断交易与内幕信息之间的因果关系。如，债务到期导致的强制平仓处置、股权质押到期必须履约处置股份、员工股权激励、限制性股票到解锁期依法解禁卖出、公募或私募基金因赎回压力被动调仓减仓、司法强制执行划转股份等。这类交易行为的启动并非来源于行为人主观投资判断，而是受制于外部客观强制。即使行为人掌握或者接触内幕信息，该笔交易也不得不为之，交易时间、交易规模很大程度不由行为人自由选择。

此种情形下，考察客观条件被动性、强制性的紧迫性和必要性就十分重要，如果客观条件本可以延后，但行为人知悉内幕信息之后刻意选择敏感期完成大额处置，则仍无法摆脱因果关系的推定，正当理由抗辩不能成立。

四、结语

内幕交易罪的认定，适用推定规则的情况下极易陷入客观归罪的误区，即只要交易发生在内幕信息敏感期，交易节奏、方向和内幕信息相匹配，就径直得出交易行为与内幕信息之间存在因果关系的结论，就构成内幕交易犯罪。但透过推定规则可以看到内幕信息敏感期、交易时间重合、交易方向匹配，仅仅是用来推定因果关系的基础事实，这种推定是可以被充分反证推翻的，交易行为落在内幕信息敏感期内不一定就构成犯罪。

内幕交易罪保护的是资本市场信息公平，其可罚性根源在于行为人利用信息不对称优势开展交易。因此，此罪刑法意义上的因果关系，核心是内幕信息对交易决策产生实质的驱动力，而不是交易行为与内幕信息在时间上简单重叠。

在办理内幕交易刑事案件过程中，应当坚持“形式时间审查+实质因果关系审查”双重标准。第一步准确划定内幕信息敏感期，查清行为人知悉内幕信息的时间节点；第二步审查交易行为时间重合度、交易方向，完成基础事实层面的推定；第三步区分内幕信息知情人、非法获取内幕信息的人，把握不同主体推定强度差异；第四步重点审查是否存在因果关系阻断事由。预定交易计划、完全依据公开信息交易、客观强制性交易等交易行为，只要能够形成合理怀疑，就应当否定内幕信息与交易行为之间的因果关系。

作者简介

王喜君 | 立方律师事务所律师  xijunwang@lifanglaw.com

王喜君律师，中国刑事诉讼法学研究会会员，中国政法大学法律硕士、法学学士。王律师早年深耕司法实务一线，积累了丰富的刑事指控与证据审查经验；从事律师职业后，专注刑事辩护、控告及刑事合规领域，先后承办了多起重大案件，类型涵盖职务犯罪（含多起由中央及地方纪检监察机关督办的案件）、金融证券犯罪、涉黑涉恶犯罪、非法经营及新型网络犯罪等，以精细化办案和实质性辩护见长。

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