在资本市场“零容忍”监管的背景下，利用未公开信息交易罪（俗称“老鼠仓”犯罪）的司法认定标准实际上愈发清晰，唯“避险减损型”交易时有争议。实务中常有行为人以“交易仅为规避亏损、未实际获利”“正当风控、合规对冲”为由，主张排除刑事追责。避险减损型交易是否构成此罪，核心在于是否满足法定主体、职务信息来源、趋同交易行为、情节严重四大核心要件，与交易最终结果是获利或是避损无本质关联。

本文将系统梳理“老鼠仓”犯罪行为的认定标准，重点厘清避险减损场景的边界，为此种交易类型寻找更有效的辩护策略。

一、“老鼠仓”的罪状解析

我国《刑法》第一百八十条明确设立利用未公开信息交易罪，该罪名属于典型的身份犯，立法核心目的是守护资本市场公平交易秩序，恪守金融从业人员对机构、投资者的信义义务，禁止利用职务信息优势谋取不正当交易利益。

（一）适格的特殊主体身份

本罪的犯罪主体具有特定性，仅限于证券交易所、证券公司、基金管理公司、商业银行、保险公司等金融机构的从业人员，以及证券监管部门、行业协会的工作人员。无上述特殊身份的人员，无法单独构成本罪，但可与有身份主体构成共同犯罪，若外部人员为犯意发起者、主要获利者，还可被认定为共同正犯，这也是当前跨界“老鼠仓”案件的常见追责形态。

（二）未公开信息的认定

本罪的规制对象是内幕信息以外的其他未公开信息。区别于传统内幕信息，其主要来源于金融机构自身的内部投资业务信息，包括金融机构的投资决策、交易执行计划、持仓与资金变动、市场交易动向等能够短期影响证券交易价格、交易节奏的非公开信息。实务中的典型情形包括：基金公司的建仓、调仓、减仓计划，券商资管产品交易策略，保险资金的投资布局，机构大额挂单、即将开展的集中买卖计划等等。而内幕信息则是来源于上市公司发行人内部，所以老鼠仓行为中的未公开信息与内幕信息是完全不交叉且相互排斥的关系，换言之，如果交易是以内幕信息为基础达成的，则触发内幕交易罪，如果交易是以内幕信息以外的其他未公开信息完成的，则触发利用未公开信息交易罪。

（三）利用未公开信息的前提

利用未公开信息的一个限定条件必须是特定行为人通过职务便利和职责权限合法知悉此信息。如果非因职务渠道获取同类信息，根据罪刑法定的原则，一般不纳入本罪规制范围。

此外，司法实践对“利用未公开信息”采取知悉+趋同交易的综合推定标准，不要求行为人完全排他性依据未公开信息交易。即便行为人同时参考公开市场研报、行业公告等公开信息，只要能够证明其知悉履职过程中获取的未公开信息，且实施了与机构账户高度趋同的交易行为，即可客观推定存在“利用”行为。

（四）交易行为的认定标准

交易行为不仅包括行为人本人直接交易，还涵盖明示、暗示他人开展相关交易。无论何种情形，判断是否存在趋同交易是认定犯罪行为是否成立的关键。司法实务中形成了类型化的时间窗口标准与证据推定规则，有效解决了隐性交易、零口供案件的定罪难题。

1.趋同交易时间窗口的认定

趋同认定标准一般为“前五后二”时间窗口，即以机构交易决策、执行时点为基准，T-5日至T+2日的匹配交易均纳入趋同审查范围。实务中根据行为主体对未公开信息接触的程度和周期不同，存在差异化窗口认定：

对于直接掌握未公开信息的核心从业人员，如基金经理、投资总监、自营交易负责人等，从信息筹划、形成、执行到平仓，全程掌握完整信息，天然具备抢先交易的操作条件，获利窗口期极长，严格适用全时段窗口。

对于被动跟随交易的外围人员，如后台技术、风控、普通研究员、亲友、间接获信人员，只能看到机构已执行的当日或次日交易，看不到中长期持仓规划，信息价值仅存续短短2个交易日，超过T+2后，机构资金冲击股价的效应消退，信息不再具备套利价值，可限缩为T+2短期窗口。

所有时间窗口认定，均需结合信息生成时点、行为人知悉时点、交易执行时点、信息失效时点四点综合校验，以系统日志、权限记录等原始留痕证据为准。

2. 高度趋同的推定规则

在行为人具备职务信息获取权限的前提下，若其控制的账户与机构账户出现交易标的、交易方向、交易时点、交易规模的高度趋同，且无法作出合理解释，司法机关可直接推定其“利用”未公开信息交易。即便行为人零口供、无直接信息传递记录，只要职务权限、交易异常趋同、资金关联、通信痕迹等间接证据形成完整证据链、排除合理怀疑，即可依法定罪处罚。如，最高检第十七批指导性案例王鹏等人利用未公开信息交易案（检例第65号），办案人员通过某基金公司查询账号的使用权限、行为人电脑登录查询账号的操作日志、工作职责说明等证据，证明行为人能够查看并获取到未公开信息。其次，通过对被指控犯罪时段和其他时段证券交易数据对比，以及与某基金公司股票交易指令对比等证据，证明其交易与未公开信息的关联性、趋同度及与其平常交易习惯的差异性；通过专业背景、职业经历、接触人员等证据，证明交易行为不符合其个人能力经验。通过以上几方面的证明来共同证实行为人利用了相关未公开的信息。再通过身份关系、资金往来等证据，证明双方具备传递信息的动机和条件，确定了被告人系未公开信息的唯一来源，来证明行为人之间传递了未公开信息。最后，结合交易结束时间的高度吻合以及案发后逃跑的异常行为，再借助证券市场的基本规律和一般人的经验常识，对上述客观事实进行综合判断，认定案件事实。

3. 信息传递行为的认定

对于从业人员向他人传递信息的隐性行为，司法不苛求直接的聊天等传递证据，重点审查行为的异常性：包括账户交易风格突变、高频次精准匹配机构交易、无合理投资逻辑的跟风操作、与从业人员高频通信联动等。无法用公开信息、一般投资策略解释的异常交易联动，将直接被认定为暗示行为成立。

二、“老鼠仓”的法定刑

本罪设置两档法定刑，采用数额标准与情节标准双重评价模式，既考量违法所得、交易规模，也兼顾行为手段、前科情况、危害后果。

三、避险减损型交易的认定

实务中绝大多数控辩争议集中于“利空信息提前卖出避险减损”的场景。行为人普遍主张自身正当风控、合规对冲，仅为减少亏损，不应认定为违法犯罪。而从监管口径来看，利用未公开信息的避险减损无法阻却本罪的违法性认定，同样会被刑事追责。

（一）避损与获利均属于本罪的违法所得

本罪保护的法益是资本市场公平交易秩序和信义义务，核心禁止的是利用职务信息优势获取不正当交易利益。该利益既包括主动低买高卖的正向获利，也包括提前规避亏损的消极财产性利益。两高《关于办理利用未公开信息交易刑事案件适用法律若干问题的解释》（法释〔2019〕10号）第九条已经明确将积极获利和避险减损都界定为违法所得：本解释所称“违法所得”，是指行为人利用未公开信息从事与该信息相关的证券、期货交易活动所获利益或者避免的损失。

行为人明示、暗示他人利用未公开信息从事相关交易活动，被明示、暗示人员从事相关交易活动所获利益或者避免的损失，应当认定为“违法所得”。行为人凭借普通投资者无法获取的未公开利空信息提前减仓、平仓，规避了其他投资者必然承担的亏损，本质上是利用信息不对称谋取不当优势，破坏了市场交易公平性，完全符合本罪的违法本质。

（二）避损金额的计算标准

实务中主要采用基准日市值法、账面收益法等标准化方式核算，一般以利空信息公开后首个交易日收盘价或跌停板打开日收盘价为基准计算避损数额，该核算结果直接决定是否达到“情节严重”的入罪门槛，是定罪量刑的核心依据。

四、避险减损型的从宽处罚空间

（一）正确把握“正当风控、合规对冲”的边界

并非所有减损交易均属于违法老鼠仓行为，合法合规的风险对冲、风控止损行为可排除入罪认定。

事实层面上，若交易完全基于公开市场信息、机构合规风控制度、标准化对冲策略，无任何职务未公开信息介入，属于正常合规经营行为；若减仓、止损、平仓的核心依据是行为人职务获取的机构持仓、交易计划、未公开利空决策等信息，即便以“风控避险”为名义，仍属于违法利用未公开信息交易。

（二）避险减损型的罪责一般小于追涨获利型

相较于主动追涨获利的老鼠仓交易，纯粹避险减损型交易不主动加剧市场波动，仅为保全自身财产，主观恶性与市场危害性相对较低。该情节可作为量刑从宽的考量因素，在违法所得数额、交易规模相当的情况下，可获得较轻处罚。

（三）交易时间窗口的认定决定了罪责大小

交易时间窗口认定的时间越长，趋同交易的金额可能越大，对应的犯罪数额越大、情节越严重。T-5至T+2这段时间适用的主体不同，对于被动追随型行为人而言，其适用的窗口一般为T+2，在这段时间前后形成的交易，一般不被认定为犯罪金额。

（四）存在免于起诉或者免于刑事处罚的空间

对于情节严重，可能适用五年以下有期徒刑的案件，《2019年司法解释》给出了从宽处罚甚至免于起诉或免于刑事处罚的辩护空间。主动退缴违法所得、认罪认罚、配合调查、完善内部合规制度等，均可进一步争取从宽处理。对于主观恶性极小、未造成严重后果、无利益关联的特殊情形，司法机关可依法从轻处罚。对于犯罪情节轻微，综合交易规模小、获利较少、初犯偶犯、全部退赃等情形，还可依法作出不起诉决定或者免予刑事处罚。

资本市场对老鼠仓行为的规制核心，是破除信息不对称带来的交易特权，维护市场公平秩序。现行法律体系下，避险减损型老鼠仓交易无天然免责空间，是否入罪的核心在于是否利用职务未公开信息、是否存在异常趋同交易、是否达到情节严重标准，与交易获利与否无关。金融从业人员需摒弃“避损无罪”的错误认知，严格恪守信义义务与交易合规底线；金融机构需完善内部风控与信息隔离机制，从源头防范未公开信息滥用风险，适配资本市场“零容忍”的监管与司法常态。

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